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Les « dark pools » sont dans le collimateur de la Commission européenne. Le projet de révision de la directive concernant les marchés d’instruments financiers (MIF) entend faire la lumière sur ces plateformes de négociation opaques, sorte de système alternatifs aux grandes bourses réglementées. C’est pourtant la transposition de la directive MIF qui a permis, en 2007, l’apparition de ces plateformes en Europe.
Le terme « dark pool » recouvre en fait plusieurs types de systèmes informatisés d’échanges réservés aux investisseurs institutionnels opérant sans « transparence pré-négociation ». Explications : sur une plateforme de négociation classique, les ordres de bourses (achat ou vente) sont publics. Ces ordres, qui représentent l’offre et la demande, contribuent à la formation du prix d’une action. Les émetteurs d’ordres sont connus. Il y a « transparence pré-négociation ». Dans les dark pools, cette transparence n’existe pas. Autrement dit, les ordres ne sont pas publics et les acteurs sont anonymes. Les acheteurs et les vendeurs sont mis en relation directement par l’opérateur de la Dark pool, qui est le seul à détenir les informations sur l’offre et la demande.
2 à 5 % des échanges en Europe
Deux types de dark pools se distinguent alors: les plateformes « prix de référence » et les « crossing networks ». Pour les premières, le prix est « importé » des plateformes transparentes, il est connu à l’avance. Dans les secondes, les acteurs s’échangent des actions à un prix qui est déterminé entre eux grâce à l’intermédiaire de l’opérateur de la dark pool qui les met en relation. Contrairement aux dark pools « prix de référence », les crossing networks, n’ont pas de véritable statut au regard de la directive MIF de 2007. Ce sont des plateformes qui organisent des échanges de « gré à gré », c’est à dire des transactions qui sont passées directement du vendeur à l’acheteur. « En matière de négociation, hormis la fin des monopoles, c’est la seule chose qui a changé avec la directive MIF. Les échanges de gré à gré ont toujours existé mais aujourd’hui, ils sont organisés sur des plateformes», explique Marc Salvat, consultant et formateur chez First Finance.
Les transactions sur les dark pools concernent majoritairement de gros volumes d’actions. Elles ne sont publiques qu’après avoir eu lieu. L’objectif des dark pools est d’éviter que l’émission d’un ordre ait un impact sur les prix. Par exemple, un acteur va utiliser une dark pool s’il veut vendre massivement des actions sans que le prix de celle-ci ne chute.
Dans la plupart des cas, les dark pools sont opérés soit par des banques, soit par les bourses traditionnelles. Il n’existe pas à ce jour de chiffres clairs sur les volumes d’actions échangés. Ces chiffres varient d’un mois à l’autre. En Europe, les estimations varient de 2 à 5% du total des actions échangées. Le phénomène est beaucoup plus développé aux Etats-Unis, les estimations varient de 10 à 15%. Ce qui est certain, c’est que les volumes échangés sur les dark pools tendent à augmenter.
Manipulations de cours
Les dark pools sont souvent critiqués pour leur manque de transparence. La principale dérive constatée par les régulateurs concerne le processus de formation des prix. Sur les marchés, un prix est essentiellement formé à partir de la confrontation de l’offre et de la demande. Mais, si les volumes échangés de manière opaque deviennent trop importants par rapport à ceux échangés sur les marchés transparents, le processus de formation des prix peut être faussé. Cela ouvre également la porte à d’éventuelles manipulations de cours.
La proposition de révision de la directive MIF ne prévoit pas d’interdire les dark pools, mais seulement d’imposer la transparence si elles causent « des distorsions de concurrence » ou si elles « réduisent l'efficacité globale du processus de découverte des prix ». Les modalités concrètes des moyens dont disposeront les régulateurs restent encore à déterminer. Des négociations sont actuellement en cours.
Pour Marc Salvat, « Si on veut vraiment réguler des plateformes comme les crossing networks, il faudrait interdire les échanges de gré à gré. Or, les échanges de gré à gré existeront toujours. Je ne vois pas aujourd’hui comment l’intervention des régulateurs changera quoi que ce soit. »
Brice Lambert à Paris
Pour Paul Atkinson, chercheur en économie à Sciences Po Paris et ancien membre de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), la crise actuelle est une crise de la confiance.
Le ratio « fonds propres / actifs pondérés du risque » (core tier one / RWA)
C'est toujours l'instrument principal de mesure de la solvabilité d'une banque.
La notion de fonds propres est restreinte, n'y sont admis que le capital apporté par les actionnaires et les bénéfices reportés de la banque. C'est ce qu'on appelle le « core tier one ». Ce ratio de core tier one a été fixé à 4.5 % par le CBCB (Comité de Bâle sur le contrôle bancaire) mais l'Autorité bancaire européenne (ABE) l'a élevé à 9%. Les banques européennes ont jusqu'à 2012 pour s'y soumettre.
Ratio de levier
Ce ratio est un rapport entre les positions prises sur le marché et les fonds propres. Avec 100 euros, une banque peut se positionner sur un achat de 1000 euros sans avancer l'argent, en espérant revendre encore plus cher. L'effet de levier est ici de 10. Des leviers trop importants mettent les fonds propres en danger en cas d'échec de la transaction (impossibilité de revendre au prix escompté). Dorénavant, une banque ne peut plus se positionner pour un montant supérieur à 33 fois ses fonds propres. A noter qu'aux États-Unis, les leviers pratiqués restent autour de 10 ou 15, mais les pratiques comptables n'y sont pas les mêmes. La nouveauté de Bâle III est d'intégrer les risques du hors bilan et des produits dérivés. C'est une manière d'essayer de lutter contre les transactions effectuées sur le marché parallèle non-réglementé (on estime les opérations hors bilan à 2/3 des transactions totales). Ce ratio sera testé à partir de 2013 avant son éventuelle adoption.
Gestion du risque de liquidité
Le fonctionnement du système bancaire exige une circulation permanente de « valeurs », les liquidités. A prête à B, C rembourse à B... En cas de crise, certains actifs deviennent indésirables et donc invendables. La banque se retrouve dans l'impossibilité de les échanger et le circuit est paralysé. C'est ce qu'on appelle le risque de liquidités.
Pour éviter cette impasse, les accords de Bâle imposent un ratio de liquidité. Concrètement, il s'agit d'obliger les banques à détenir un quota d'actifs sans risque, faciles à mobiliser en cas de besoin. Une première partie de ces mesures sera mise en œuvre en janvier 2015, l'autre en janvier 2018.
Le coussin contra-cyclique
Il s'agit d'alimenter les fonds propres quand la conjoncture est favorable pour anticiper une dégradation de l'économie. C'est ce qu'on appelle le coussin ou volant contra-cyclique. L'alimentation de ce coussin est proportionnelle à la santé de l'économie. Quand tout va bien le coussin est alimenté à hauteur de 2,5 % des actifs pondérés des risques. En situation de crise, les banques peuvent cesser de l'alimenter. Les superviseurs rencontrent cependant une limite : comment définir la santé de l'économie ? C'est à dire comment déterminer les périodes et les niveaux d'apport au coussin contra-cyclique. Cette mesure se mettra progressivement en place entre 2016 et 2019.
catherine deunf et fabien piégay
Le point sur la règle d'or dans les Etats membres de la zone euro. Cliquez sur le pays en question pour en savoir plus.
Lors du sommet européen du 26 octobre 2011, dix mesures ont été prises pour renforcer la zone euro. L'objectif est d'accentuer la coordination et la surveillance des politiques économiques, toujours dans le souci de réduire les dettes publiques. Une administration parallèle à celle des 27 est en passe de se construire, avec notamment l'instauration de trois nouvelles présidences permanentes.
Ainsi, un Conseil européen de la zone euro est instauré, avec son propre président et la tenue d'un sommet réunissant les chefs d'Etat et de gouvernement au moins deux fois par an. En juillet 2012, l'Eurogroupe, rassemblant les 17 ministres des Finances, pourrait également être doté d'un président permanent basé à Bruxelles.
Autre point important : son « groupe de travail », assemblée informelle réunissant les 17 directeurs du Trésor et les gouverneurs de leurs banques centrales nationales, s'institutionnalise avec l'élection d'un président permanent, basé aussi à Bruxelles. Il pourra recourir à l'expertise des services de la Commission.
Quel rôle pour le Parlement européen?
Cette nouvelle architecture risque-t-elle de marginaliser la Commission et le Parlement européen ? C'est l'opinion de l'eurodéputé Jean-Paul Gauzès (PPE) : « Les craintes de voir minimiser le rôle du Parlement » sont bien présentes. Il estime que « l'orientation prise aujourd'hui met de côté l'esprit communautaire. »
De son côté, l'élue socialiste Pervenche Berès considère que la voie intergouvernementale ne pourra pas se passer des institutions communautaires : « Pour que les propositions issues du traité soient mises en place, il faudra forcément revenir à la Commission et au Parlement. »
Mais voter à 27 des propositions ne concernant que la zone euro n'est pas sans poser problème. L'eurodéputée est la première à avoir soulevé cette question dans l'un de ses rapports. Selon elle, le Parlement doit adapter ses méthodes de travail. Mais à l'heure actuelle, constate-t-elle, il est interdit d'évoquer publiquement ce tabou.
Marion Garreau
Le pacte budgétaire, adopté dans la nuit du 8 décembre 2011, lors de la réunion du Conseil européen, semble dessiner une Europe à 26, qui exclurait le Royaume-Uni. Nicolas Sarkozy l'a déclaré dans un entretien au Monde le 12 décembre, «il existe désormais deux Europe». La réalité paraît plus complexe.
Pas question pour le Royaume-Uni de prendre part à ce pacte, a annoncé son Premier ministre, David Cameron. Ce veto interdit de passer par la voie d'une révision du traité de Lisbonne. C'est un coup d'éclat pour le leader conservateur. Et les Britanniques semblent s'en réjouir. Selon un sondage paru dans le Times, 57% d'entre eux lui donnent raison contre seulement 14%. David Nuttall, député conservateur, qui a initié en octobre une motion en faveur d'un référendum sur la présence du Royaume-Uni au sein de l'Union européenne, souhaite aller plus loin encore : «Personnellement, je voterais pour quitter l’UE. C’est une organisation bureaucratique qui alourdit les règles et favorise la régulation.»
Un point de vue sans doute marginal, d'autant que David Cameron, et une bonne partie de la City, tiennent à l'Union européenne et à son marché unique, malgré leur volonté de se tenir à l'écart de toute intégration supplémentaire. Le Royaume-Uni, s'il s'insularise encore un peu plus, maintient de solides ponts avec le continent. Le schéma de 26 pays soudés qui feraient front contre une «Perfide Albion» isolée est erroné. L'Irlande, par exemple, se sent particulièrement mal à l'aise dans ce découpage, car les Britanniques sont pour elle des partenaires économiques et politiques essentiels. La ministre irlandaise des Affaires européennes, Lucinda Creighton, l'a déclaré à Paris le 14 décembre: son gouvernement est «profondément inquiet de devoir poursuivre le projet européen à 26». L'irlande, a-telle ajouté a «une préférence absolue pour un traité à 27.»
L'annonce inattendue d'un pacte budgétaire à 26 témoigne d'une volonté de serrer les rangs face à l'urgence. Il prévoit une plus grande discipline au sein des 17 de l'eurozone en instaurant le principe de la règle d'or. Cette nuit du 8 décembre, 9 autres chefs de gouvernements ont semblé accepter l'idée d'abandonner une partie de leur souveraineté pour faire front ensemble. Mais le vernis de la cohésion affichée se craquelle déjà. Certains doivent attendre un vote de leur parlement pour s'engager. Deux pays ont demandé un délai de réflexion avant d'envisager de signer : la Suède (dont 80% des habitants sont contre un passage à l'euro, selon un sondage) et la République tchèque, dont le Premier ministre Petr Necas a déclaré : «Il ne sert à rien de se prononcer définitivement sur un texte tant que la page est encore blanche.»
Flou sur le contenu, et sur le degré d'implication qu'il exigera de chacun mais aussi flou juridique sur la forme d'un accord politique dont on ne sait pas très bien comment il répartira les rôles entre institutions européennes et arrangements intergouvernementaux . En Finlande, par exemple, le grand comité, qui s'occupe au Parlement des questions européennes, a estimé que le Premier ministre avait outrepassé son mandat en s'engageant dans ce projet sans demander l'avis des députés. Le Parlement a toutefois réaffirmé son soutien au gouvernement finlandais, lors d'un vote de confiance, le 14 décembre.
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